V zadnjem času se precej ukvarjam z vrednotenjem podjetja in glede na splošno relativno nizko stopnjo poznavanja tematike s strani podjetniško naravnanih bralcev mojega bloga, sem se odločil svoje razumevanje tematike še nekoliko prečistiti tudi s tem zapisom. Zakaj točno zdaj ta tema, o tem ugibajte, jaz vam ne bom povedal 😉

Vrednotenje podjetja je lahko zelo kompleksno, moj namen pa je predstaviti nekaj ‘pravil prsta’, ki se zelo pogosto izjemno hitro in dobro približajo realnim končnim vrednostim. Vsekakor pa nikjer ni zagotovila, da spodaj predlagani načini vrednotenja držijo. Nasprotno, slepo zanašanje lahko povzroči škodo, zato se pred uporabo posvetujte s strokovnjakom. Jaz to zagotovo nisem.

Izhodišče vsakega vrednotenja je uporaba načela primerljive investicije. Odlična primerjalna opora za izvedbo vrednotenja so investicije v tiste finančne inštrumente, za katere je zelo jasno a) kakšen donos prinašajo in b) kakšna so tveganja.

Za banko je jasno, da je donos nekje 4 % letno, za obveznice do 8 %, za delnice do 20 %, vse skupaj pa lahko nekoliko variira, predvsem zaradi makroekonomskih gibanj. Tako je v Sloveniji trenutno 4 % na banki malo, 20 % na borzi pa veliko. Več let zapored pa je bilo ravno obratno.

Če podjetje ustvari 100.000 € prostega denarnega toka, to je denar na računu, ki ga lahko podjetje zapravi, to preprosto pomeni, da bi pri borzno primerljivi naložbi v delnice za tako podjetje plačali 500.000 €. (20 % donos na 500.000 € je 100.000 €)

Dejstvo pa je, da je zgornja ocena praviloma prenizka. Na borzi bi bilo podjetje iz zgornjega primer prej vredno okrog 1.500.000 €. Razlog je preprost in se imenuje rast.

Ker podjetje raste, ne računamo le na to, da bomo za vložek vsako leto dobivali enak denar, ampak računamo, da bo podjetje zaradi svoje rasti to vrednost vsako leto povečalo.

Vsako valutacijo tako sestavlja statični in dinamični del. Investicija na banko je izrazito statična, investicija v ustanovitev podjetja na novem trgu je izrazito dinamična. iTIVI je odličen primer te druge vrste valutacije že ob ustanovitvi. iTIVI je nastal tako, da smo Aleš, Grega, Jaka in jaz spisali poslovni načrt, nato pa smo idejo prodali našim sodružbenikom. Seveda ne v celoti, ampak le toliko, da smo nabrali dovolj denarja za začetek.

Pustimo zgodbo iTIVIjevega nastanka za kdaj drugič in se raje posvetimo metodam vrednotenja.

Zgoraj opisana metoda vrednotenja na osnovi prostega denarnega toka je v finančnem svetu zelo popularna, po mojem mnenju pa ima veliko hibo. Njen fokus je denar, kar je glede na namen vrednotenja smiselno, ni pa usklajeno z osnovnim smislom obstoja podjetja.

Če kdo misli, da je smisel podjetja ustvarjati profit, po mojem zgreši bistvo. To je približno tako, kot če bi rekel, da je namen evolucije v naravi ustvarjati organizme, ki ustvarjajo vse večje in večje količine dreka. Majhna muha malo dreka in velik slon veliko dreka.

Smisel obstoja podjetja je v tem, da ustvarja stranke.

Profit ni smisel, je le stranski produkt smisla, a vendar nujen in neizogiben (popravek na komentar JM). Podjetje, ki profita ne ustvarja, de facto uničuje stranke, oziroma jih lahko zaradi svoje zmanjšane sposobnosti, ki jo pravilno odraža odsotnost profita, ustvari manj. Nekoliko čudno se sliši, a obstajajo tudi podjetja, ki ustvarjajo prevelik profit. Profit je prevelik tedaj, ko podjetje zaradi večjega profita ne ustvarja več strank. Gre za podjetja, ki so bodisi monopolna, ali pa zlorabljajo svoj položaj v odnosu do kupcev.

Vrednotenje skozi stranke zato veliko bolj pravilno odraža pravo vrednost, saj za razliko od profita, vrednotenje opravlja tam, kjer podjetje ustvarja vrednost.

Nekaj primerov iz prakse.

Za stranko kabelske televizije je znano, da na mesec plača približno 15 €, ostanek po odbitju direktnih stroškov je najbrž nekje med 5 € in 10 €. Če vemo, da je bilo podjetje Ljubljanski kabel letos UPC Telemachu letos junija prodano po vrednosti 15 mio € za 30.000 strank, torej po 500 € na stranko, potem lahko iz ocene mesečnih ostankov sklepamo, da je UPC Telemach ocenil, da mu bodo stranke prevzetega podjetja ostale od 5 do 10 let, s popravki zaradi zmanjšane vrednosti denarja v prihodnosti, pa najbrž raje med 10 in 15 let.

Drug primer, v katerega se ne bi spuščal preveč podrobno, sta nakupa naročnikov ADSL Perftecha in Sinfonike, pri katerem je Telekom Slovenije priznal ceno cca 300 € na stranko.

Še primer iz iTIVIjeve branže. Pri 5 mio naročnikih je bil Netflix na borzi vreden cca 1,5 mrd $, ali 300 $ na naročnika. To je bilo eno leto nazaj. Med tem se je število naročnikov povečalo za skoraj 25 %, a se to na skupni vrednosti ni odrazilo. Netflix se je lani soočil z s precej napihnjenim pričakovanjem trga o tem, da bo video na zahtevo povzročil zaton spletno poštne izposoje DVDjev. Letos se je izkazalo, da so pričakovanja sicer še vedno prisotna, se pa je izkazalo, da so preuranjena, glej recimo neuspeh podjetja Movielink, velikega projekta 5ih velikih holivudskih studiev iz leta 2006, ki ga je letos pred propadom rešil Blockbuster, tudi sam prej rahitično, kot zdravo podjetje.

Še en detajl iz Netflixove statistike. Povprečna življenjska doba strank je dve leti in pol. Trenutna vrednost podjetja sugerira, da je neto ostanek na stranko na mesec največ 10 $ (30 mesecev x 10 $ na mesec), bolj realno pa je, da je znesek manjši, ter da še vedno pomemben del vrednosti podjetja temelji na pričakovanjih o rasti. Moja ocena je, da je pol vrednosti statične, pol pa dinamične.

Vrednotenje na osnovi strank na koncu seveda zopet konča pri denarju, a pomembno je to, da razmišljamo konkretno o tem, kaj stranki dajemo, koliko nam ona za to plačuje, ter koliko časa jo bomo še imeli. Ključne so te informacije, saj vključujejo zdravorazumsko presojo. Prosti denarni tok lahko zavaja, saj daje občutek, da denar nastaja v vakuumu, od nikoder.

S tem modelov za vrednotenje seveda ni konec. Eden bolj prebrisanih je ta, da podjetja večinoma živijo v režimu od 20.000 do 60.000 € dodane vrednosti na zaposlenega na leto Na spodnjem robu so zelo slaba podjetja, na zgornjem pa odlična. Veliki odstopi od teh vrednosti so redki, deloma pa so odvisni od razvitosti posamezne države. Zgoraj navedeni podatki so primerni za Slovenijo.

Vzemimo naprimer prodajo podjetja Najdi.si, zopet s Telekomom Slovenije na strani kupca. Najdi.si je v trenutku prodaje zaposlovalo cca 100 ljudi. Ker je Najdi.si bilo in je še vedno zelo napredno podjetje, ni narobe, če kar privzamemo, da je dodana vrednost na zaposlenega recimo 50.000 €. Pri 100 zaposlenih govorimo o ustvarjenih 5 mio € na leto, od česar seveda nekaj pojedo zaposleni sami, nekaj je še drugih stroškov, tako, da recimo ostane 2 mio € na leto. Pri takšnem ostanku in doseženi ceni 10 mio € lahko ocenimo, da se pričakuje približno 5 letno obdobje za povrat investicije, ob ne prevelikem tveganju in ob nadaljevanju zmerne rasti. Glede na razmerje moči med Googlom in Najdi.si v Sloveniji lahko sklepamo, da je Telekom ocenil, da je prostora za rast še dovolj. V tem primeru se namenoma nisem posluževal nobenih bilančnih podatkov, zgolj najbolj grobih ocen, pa vendar se zdi, da ima tudi vrednotenje na osnovi zaposlenih določeno informacijsko vrednost.

Drugi primer tega zadnjega tipa vrednotenja je recimo še ocena vrednosti Telekoma samega. 2.200 zaposlenih bi po formuli Najdi.si pomenilo 2,2 mrd € vrednosti. Na borzi je podjetje trenutno vredno cca 2,6 mrd €. Kot rečeno, groba ocena, a zelo hitra.

Naj zaključim z mojo priljubljeno frazo:

1 € vložka v zaposlenega za podjetje pomaga ustvariti podobno vrednost 10 € vložka v obstoječe stranke, oziroma 100 € v nove stranke.